益智

　　浙江大学公共政策研究院研究员浙江财经大学金融学教授、博士生导师

　　编者按：

　　中国资本市场的长期健康发展离不开长线资金“耐心资本”的支持。然而，A股市场仍存在短期投机盛行、投资者信心不足等问题，导致大量资金难以形成长期沉淀。浙江财经大学金融学教授、博士生导师益智，在本栏目中发表的一系列文章，从信息披露治理、退市制度完善、金融消费者保护等角度，系统阐述了重构市场信任机制的路径。

　　与此同时，杭州市培育“六小龙”企业的案例，则通过政府服务“无事不扰，有求必应”“不叫不到，随叫随到，政策兑现，说到做到，直达快享”的营商环境实践，不遗余力地支持新兴产业、新模式和新业态的发展，揭示了耐心资本生长的外部生态逻辑。有鉴于此，基于信息披露治理与杭州科创实践经验，本文探讨了如何从制度保障、市场环境、政策协同等三方面，提升股市耐心资本的稳定性。

　　笔者认为，“一元面值退市规则”的完善，是确保耐心资本真正有耐心的牛鼻子。资本有了安全感才会去追逐收益，而收益的实现，则需要长期耕耘。

　　制度保障

　　构建投资者保护与信息披露的闭环机制

　　笔者将信息披露划分为三大层次：强制性披露(法律底线)、自愿性披露(企业良心)与社交媒体披露(公众监督)。

　　强制性披露是市场透明度的基础，但仅满足“合规”远不足以保证有效性。例如，中银绒业（000982）退市后虽然发布了季度报告，但其股东变动信息前后矛盾、旗下私募基金管理人收购项目反复变更等问题，暴露了规则执行中的漏洞。自愿性披露则考验企业的社会责任意识。笔者在浙江省科技厅以及杭州市科技局的重点课题中提出，杭州科创企业通过披露技术创新审计报告，增强投资者对研发成果的信任。社交媒体披露则通过公众参与，形成分布式监督网络。此前，浙江国祥（603361）IPO因社交平台曝光关联交易重复上市而被叫停的案例，凸显了公众监督的补充作用。

　　信息披露是注册制的灵魂，其质量直接决定市场透明度与投资者决策的科学性。A股目前存在两类突出问题：一是部分公司通过虚假陈述或选择性披露误导市场(如中银绒业退市前，大股东和特定股东违规减持事件)。二是退市规则执行中的信息不对称，导致投资者因规则缺陷遭受损失。对此，笔者认为应从四方面进行改革。

　　一是提高违法违规成本。推动《刑法》修正案对信息披露违法行为的刑期上限延长至10年，并引入“先行赔付”制度，要求中介机构对造假上市承担连带责任。

　　二是完善退市信息披露。明确退市申诉流程的公开性与透明度，要求交易所对申诉内容及结果进行公示，并配套投资者教育，避免“规则误伤”。

　　三是动态监管高频交易数据。对异常交易行为实施实时监控与预警，防止上市公司利用规则漏洞或者对规则执行标准不一损害中小股东的利益。

　　四是构建基于“啄序理论”的赔偿框架。投服中心应该积极主动履行保护中小投资者的职能，开展特别代表人诉讼，优先由投保基金甚至救市资金赔付非ST退市公司股东的损失，再向责任主体追偿。

　　市场环境

　　以杭州实践为蓝本培育耐心资本生态

　　杭州“六小龙”的崛起，得益于当地政府持续二十多年的数字经济战略布局。自2005年起，杭州市连续六轮迭代动漫游戏产业政策，形成从研发到发行的全产业链支持体系，最终孵化出《黑神话：悟空》等标杆产品。DeepSeek的横空出世，得益于杭州市对量化私募基金的包容。由于股票交易来不得半点虚假，衍生自成功的股票量化交易效果可信度较高。

　　杭州营商环境的精髓在于平衡政府引导与市场自主性，首先是减少行政干扰，其次是精准响应需求，在关键节点提供针对性支持，如为《黑神话：悟空》团队协调版号审批、送餐上门等后勤保障。这种“服务型政府”模式可迁移至资本市场治理。投资者保护政策措施应尽快兑现，对于退市规则中的短板，应该及时补齐。

　　政策协同

　　构建制度改革与市场实践的桥梁

　　《关于金融消费者权益保护相关工作安排的公告》首次将证券投资者纳入消费者范畴，但实施细则仍有待完善。笔者建议借鉴普通消费维权机制，如《中华人民共和国消费者权益保护法》规定的“退一赔三”条款，可扩展至上市公司虚假信息披露、非法减持、恶意利用规则短板退市等场景，要求非法减持的大股东回购股份并赔偿损失。强化投服中心职能，强制其参与退市公司的股东大会，代表中小股东行使质询权与表决权。

　　杭州经验表明，耐心资本需要耐心政策的孵化，容忍创新失败。政府对创业失败持宽容态度，如允许科创基金承担一定比例的“烂尾”项目。引导长期资金入市，打通社保、保险等资金入市渠道，并通过税收优惠，鼓励个人长期持股。

　　笔者认为，杭州在科技金融领域的探索，为信息披露治理提供了实践范本。笔者在2018年主持研究浙江省软科学重点项目“科技金融‘杭州战略’发展机制研究”时提出，以信息披露为抓手，推动科创企业融资。具体措施包括创立技术创新审计披露制度，要求企业定期披露研发投入、专利转化率等核心指标，并由第三方机构认证，降低信息不对称，数字政务平台联动，整合市场监管、税务、金融等部门的数据，建立企业信用信息共享库，提升信息披露的及时性与准确性；投资者教育协同方面，联合高校与金融机构开展“信息披露合规培训”，强化投资者的风险识别能力。

　　上述实践表明，地方政府可以通过制度创新与技术赋能，将信息披露从“被动合规”转化为“主动增值”，吸引长期资本关注技术驱动的价值成长。

　　总之，为了让资本市场的资金更具耐心，需构建“制度—环境—政策”三位一体的治理框架。制度层面，通过严格的信息披露与赔偿机制重塑市场信任；环境层面，借鉴杭州经验，培育长期主义的资本生态；政策层面，以科技与法治手段推动监管精细化管理。唯有如此，方能将300万亿元银行储蓄资金转化为支撑实体经济的“耐心资本”，实现A股从“政策牛”向“新质长牛”的跃迁。